升值还是加息 取决于利益博弈及决策层的平衡观
从中国经济的崛起、特定的外向型经济结构暂时难以改变，以及中国经济的发展趋势看，在未来一段时间内，中国的外汇储备可能会呈现持续稳定的上升趋势，这将是未来货币*策调控的一个大背景。依据从2005年到目前为止的增长速度，中国的外汇储备今年年底可能突破1万亿美元，按照每年平均2000亿美元的速度增长，两年后可能达到14000亿美元以上、接近15000亿美元。即使宏观调控当局从现在开始采取更为坚决的调整措施，外汇储备继续增长的势头不会改变，只不过增幅可能会因为调控而减缓。外汇储备之所以成为当前观察宏观经济走势的一个重要指标，是因为存在一定程度的国际收支失衡时，外汇储备的规模变动一头联系着国际收支变动中的资本流动、贸易收支等情况，另一头联系着国内货币供应量、外汇市场走势等。中国外汇储备的增长以及由此带动的中央银行的外汇占款的增长，已经成为当前中国基础货币投放的主要渠道，也成为货币*策调控的一个关键性的扰动因素。在这种情况下，与其过分关注名义汇率的变动，还不如转而关注中国汇率形成机制的市场化改革以及实际有效汇率的变动。换句话说，就汇率而言，名义汇率及其波动趋势当然重要，但对于把握总体的宏观经济走势，实际有效汇率则更为重要。现在虽然外汇市场上的名义汇率稳定升值，但今年以来贸易顺差不断创出新高，与美元贬值带动人民币实际有效汇率的轻微贬值有直接关系。货币的升值压力可以有多种化解方式，例如名义汇率调整、物价调整、区域内通过货币合作的调整、内部经济结构的调整等。大致来说，既可以通过扩大名义汇率的波动幅度等措施来化解，也可以通过扩大内需、减少对外需的依赖等来调整。从价格角度来说，国内价格的上升也是化解升值压力的一个途径。所以，在面对人民币升值压力时，我们也存在多种化解渠道，可能会有经济体系能够承受的一定幅度的名义汇率的升值，也可能是保持名义汇率较低的升值幅度，同时容忍国内物价一定水平的上升。采取何种方式进行调整，这是一个平衡的问题。从长远来看，以最小的成本为内部经济结构的调整创造宽松的环境无疑更为重要。外汇储备的增长必然会带动外汇占款的增长，货币*策的核心是高度关注货币投放的增长，由此决定了货币紧缩会成为货币*策的基调。在货币投放大幅增长、经济增长加快的背景下，宏观紧缩必然会带来调控成本，这种成本在不同调控的环节、不同的经济主体，在不同的*策组合下，有不同的分布，如央行对冲基础货币投放也会承担财务成本，商业银行在资本金充足、资金来源丰富的情况下，因为宏观紧缩不能充分赚取贷款等业务扩张带来的收益，也意味着商业银行同样承担了一部分调控的成本。一些在宏观经济增长中关联程度高的行业，如房地产行业，也可能会承担一部分调控的成本。而这些成本的支付不应以破坏经济的稳定发展为代价。从下一步的货币*策的组合看，在外汇储备持续上升的背景下，究竟是容忍名义汇率的更大的波动幅度，还是保持较小的汇率波动幅度但是容忍更高的国内物价上升幅度，这是一个宏观的*策平衡过程。加息还是升值取决于国内各方经济主体的利益博弈以及决策层的平衡观。