投资要点
推荐逻辑：（1）领先的民办学校集团：学生规模大，FY21H1公司在校生总人数达14.8万，位列第三；学校质地优，山东英才、郑州工商和湖南涉外分别位列校友会中国民办大学教学质量排名第3、6和11。（2）民促法利好民办高教行业：民促法未限制实施集团化办学的公司并购活动，*策风险扫除，板块估值有望抬升。（3）内生+外延助力高教业绩快速提升：公司自年第一所收购高教湖南涉外并表后，18-21年高教学生人数CARG达58.7%，18-20高教收入CAGR为70.3%，公司整体经调整净利润CAGR30.7%，FY21H1公司ROE达20.7%，居可比公司首位。民办高教持续扩张，民促法落地扫除*策风险。我国高等教育毛入学率（：48%）与发达国家（美国：88%）相比仍处于低位，未来有望向发达国家看齐，高教学生或实现大幅增长，民办高校分享赛道拓宽红利。民促法落地扫除高教集团并购*策不确定性，并购事件增多加速行业整合，提升行业集中度。高品质办学，内生学额学费稳定扩大。1）区位优势：公司旗下学校均位于高等教育毛入学率低且人口众多的省份，未来三省高教学生规模有望实现较大增量。2）办学优势：高质量教学吸引优质生源，进而抬升就业率。公司旗下山东英才学院、郑州工商学院和湖南涉外经济学院在民办大学排行中名列前茅，斯坦福国际大学位列泰国民办大学第4；国内三校就业率均达到90%，均超出省平均。公司学校所在地区高教学额提升空间巨大，公司优秀办学使其在学额分配和学费审批中具有话语权，内生增长有望稳定扩大。高效率整合，外延财务提升效果显著。公司不改革并购学校前端教学活动，仅通过节约行*成本等方式改善中后台运营，治理效果显著。学生人数方面，FY21H1湖南涉外、山东英才和斯坦福国际大学分别达3.5/3.4/0.5万人，与并购前相比+24%/8%/15%；经调整净利润方面，预计FY21湖南涉外和山东英才较并购前+%/%，斯坦福国际大学扭亏为盈，有望实现万元利润。盈利预测与投资建议：预计-年EPS分别为0.40元、0.45元、0.50元，未来三年调整后归母净利润将保持17.4%的复合增长率，给予公司年18倍PE估值，对应目标价8.64港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：教育*策变动风险；各地教育部批准学额增量不及预期；优秀并购标的减少，并购竞争加剧。1
领先的民办学校集团宇华教育是中国最大的民办教育集团之一，集高等教育、基础教育和学前教育于一体，致力于培养具有领导才能和自主学习能力的现代化人才。公司于年开设第一所基础教育学校，年与河南理工大学合办第一所高等教育学校，年后着力发展高教业务，陆续收购位于湖南、泰国和山东的三所高校。公司上半学年共有14.8万名学生在读；截至年2月末，公司共运营26所学校，包括4所大学、5所高中、7所初中、6所小学和5所幼儿园。
高等教育业务为重中之重，贡献主要营收和利润。公司业务覆盖学前、K12及高等教育，主要以收取学生学费及住宿费的方式获得收入。其中，基础教育（学前+K12）学校全部开设在河南省内，以省会城市郑州为核心，向外围辐射分布；高等教育学校包括郑州工商学院、湖南涉外经济学院、山东英才学院和泰国斯坦福国际大学。FYH1，公司高中和高教板块学生人数为12.9万人，占比总人数87%；高人次驱动高营收，公司高中和高教业务营收占比总营收85%，经调整净利润占比91%，为公司贡献主要的营收和利润。公司历史沿革：第一阶段立足于河南省内，实现学前、K12和高教全业务布局；第二阶段发力高教板块，积极并购省外及海外高等学校。1）年-年：全业务布局。公司于年开始运营第一所K12学校北京大学附属中学河南分校（后更名为郑州市宇华实验学校），年开设第一所学前教育机构郑州市宇华实验双语幼儿园，年与河南理工大学合办万方学院，进*高教板块，自此公司完成从基础教育到高等教育的全业务布局。年起，公司将基础教育业务拓展至郑州以外地区，包括荥阳、新乡、鹤壁、焦作、开封、漯河等地。截至年8月末，公司运营1所大学、16所K12学校和8所幼儿园，共计25所学校。2）年-年：高教业务为发展重点。公司年港交所上市之后，开启高教并购之路，分别于和年收购湖南涉外经济学院和泰国斯坦福国际大学、山东英才学院；此外，公司于年收购河南博望高中。未来公司将持续遵循“大城市、大本科、大规模和大增长潜力”四项原则，寻找潜在高教并购标的，扩大大学业务板块。内生+外延助力营收持续增长，经调整净利润不断攀升。公司FY-20年营业收入CAGR达32.5%，FY18-FY20由于湖南涉外经济学院、泰国斯坦福国际大学和山东英才学院陆续并表，营收增速均超40%；FY21H1公司营收同比上涨8.3%至13.7亿，其中3.6%由学生人数增长贡献，4.7%由平均学费增长贡献。公司FY-20年经调整净利润CAGR达34.1%，FY21H1同比增加39.7%至6.9亿元。（净利润调整项目包括可转债公允价值变动、员工股权激励、并购引起的固定资产额外折旧与摊销、*府补助收入等非经营活动影响因素。）高教业务营收占比逐步扩大，且盈利水平较优，驱动整体毛利上行。公司高教业务FY-20年营业收入CAGR达56.3%，占总营收比由37.8%增长至73.1%，FY21H1进一步攀升至74.1%。毛利率方面，自FY公司基础教育业务毛利呈下降趋势，而得益于公司对于并购高等学校的整合能力，节约非必须雇员的薪酬成本，公司高教业务毛利率不断上升，FY21H1达到70%。由于毛利较高的高教业务占比不断提升，公司整体毛利率持续优化，FY21H1为62.6%。外延以并购为主，资本开支较为稳定；两次发行可转债，公司账面现金充沛。公司外延扩张以并购为主，短期内无需投入大量资本购买土地或新建宿舍，FY公司资本开支较大，系投资新建郑州工商学院的兰考校区，此外FY16-FY21H1资本开支稳定在1-2亿之间。公司于年1月和12月分别发行9.4和20.9亿港元的可转债，充实公司在手现金，FY21H1公司期末现金余额为17.8亿元。2
民办高教增长潜力大，
民促法落地扫除风险
2.1行业概况：规模持续扩大，民促法颁布有望抬升整体估值
我国高等教育毛入学率增长潜力大，高教市场空间广阔。根据格非研究，我国高考适龄人口数量或将在年震荡触底至万，随后逐步回升，预计年为万。但高考适龄人口下行的负面影响，或被持续抬升的高等教育毛入学率抵消，每年高等教育新增入学人口仍呈上升趋势。根据世界银行数据，-年我国高等教育毛入学率由40%增长至48.1%，年进一步上涨至51.6%，但与发达国家相比仍处在低位，年美国、德国和法国的毛入学率分别为88%、70%和68%。但我国高等教育在*策主导下学额不断增加，年5年李克强总理表示在-年高职院校将扩招万人；年10月教育部提出将扩大硕士研究生招生规模至近万人，普通高校专升本招生规模至64.2万人。未来我国高教毛入学率有望向发达国家看齐，高教市场规模将进一步扩大。民办高教行业持续扩容，为我国高等教育重要组成部分。从学校数量来看，民办普通高等学校数量不断上升，由年所增长至年所；年，我国拥有民办普通高等学校所，占比总体高等教育机构数量约28%，其中本科院校和高职院校数量分别为和所，本科院校中包含独立学院所。从在校生人数来看，-年我国民办高校人数由万增长至万，CAGR为4.5%，超过公办高校在校生人数-年3.2%的CAGR。与日俱增的学校数量和学生人数显示民办高等教育在我国高教行业中发挥着越来越重要的作用，未来民办高教分享整体赛道拓宽红利确定性强。民促法落地扫除高教板块风险，行业估值有望回升。-年，整体高教板块PE中值为31。年8月，送审稿颁布，指出实施集团化办学的机构不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，民办高教板块估值因并购不确定性增大而下降，18年8月至21年6月，估值中值回调至23.6。年5月民促法正式落地，严格区分义务教育阶段和非义务教育阶段的学校管理，法规未对非义务教育阶段的民办学校兼并收购、关联方交易等活动施加限制，高教板块*策风险扫除，行业估值抬升可期。2.2竞争格局：高壁垒，高分散，行业玩家加速整合
高教行业高筑进入壁垒，现有玩家享受先发优势。高教行业具有*府批准、土地资源、资金支持、师资储备、市场认可等多个进入门槛，对市场新参与者有较高的要求，一定程度上阻碍新进入者，维护现有竞争格局：1）*府批准：民办高等教育的设立需要达到较高的办学标准和通过一系列的官方授权。根据《民办高等学校设置暂行规定》，在筹备阶段，民办高校需要满足设置三个以上专业、在校生规模需达到人以上等条件；在申请阶段，申办者需要通过省级教育行*部门、省级人民*府、国家教育委员会、全国高等学校设置评议委员会等机关逐层审批。2）土地资源：开办高等教育学校需要通过一定面积的土地申请批准，根据《普通本科学校设置暂行规定》，普通本科学校生均占地面积应达到60平方米以上，且学院建校初期的校园占地面积应达到亩以上。3）资金壁垒：开设高等教育机构前期需要大规模且持续的资金投入，进行校园建设、设备购买、教师聘请、招生运营等活动。希望教育年开始自建位于甘肃和重庆的两所学校，投资额分别为13亿元和15亿元。而民办高校的初始资金来源多为创始人的启动资金和融资，*府补助较少，年我国财*性教育经费为3.7万亿元，其中民办学校办学经费仅占0.65%。开设民办高校对新进入者的融资能力有较高要求。头部玩家市占率低，并购频发加速整合。民办高等教育行业集中度极低，根据格非研究，年17家已上市民办高教企业按学校数量和学生人数计算，市占率分别为8.5%和13.3%。和年民办高教行业并购频发，前八家公司共实现20起收购，行业集中度不断提升。年，按学校数量计算，头部8个玩家旗下共有60家学校，年民办普通高等学校数量为所，我们以-19年的CAGR（1.3%）预计年民办高校数量为所，前8家高教集团市占率约为7.7%；按在校人数计算，年前8家民办高校在校人数共计98.2万，我们以同样的方法预计我国民办高校在校生为.3万，前8家集团市占率为12.7%。3
内生+外延双管齐下，
高教业绩可期
3.1高品质办学，内生学费学额稳定扩大
公司高校布局升学率较低且人口众多地区，学额增长空间大。年，我国全国平均普通高中升学率为57.7%，公司高校分布的三省山东、湖南和河南升学率分别为57.4%、56.8%和53.1%，均低于全国平均水平，而三省的常住人口数量全国排名分别为第2、7和3位，人口数量众多叠加升学率提升空间广阔，未来该三省高校有望获得较大学生增量。学费方面，目前山东和湖南两省采用学费报备制，公司有较大自主定价权及稳定提价计划；河南省对高等教育学费实行上限管理，目前公司郑州工商学院学费已触及天花板，未来随着*策放松，郑州工商学院作为省内民办头部院校，有望作为第一批试点学校，率先享提价红利。公司旗下学校在民办大学排行榜名列前茅，示高水平办学能力。根据校友会中国民办大学教学质量排名，以教育教学质量、高层次人才、优势学科专业、高端科研成果等指标衡量，公司旗下山东英才学院、郑州工商学院和湖南涉外经济学院分别位列第3、6和11，其中山东英才学院和郑州工商学院已经连续4年位居前十。根据年省级民办大学排名，公司三所院校均为所在省份第一，表示公司旗下学校的高水平办学获得市场认可。高水平教学吸引优质生源。公司旗下学校大部分招生批次的录取分数线较高的超出省控线，以郑州工商学院为例，年其本科二批理科和文科招生分数线为和分，分别超出省控线28和17分。优势学科吸引优秀学生的能力更加突出，年山东英才学院的审计学和商务英语最低录取分数为和，分别超出省控线32分和31分。优生源+强办学导向高就业率，增强学校品牌效应。年，山东英才学院、郑州工商学院和湖南涉外经济学院的就业率分别为96.9%、92.5%和90.4%，分别高出所在省平均就业率6.8、0.1和4.5个百分点，显示出公司的优质生源经过学校的系统培训后，在就业市场具有较大竞争力，而高就业率会反哺学校品牌，使学校在招生中更具吸引力，在提升学额和学费上掌握更多主动权。3.2高效率整合，外延财务改善效果显著
开源+节流两个抓手，高效整合并购标的。公司具有较强的高校运营管理能力，收购学校遵循“大城市、大本科、大规模、大增长潜力”四大原则，目标标的一般办学质量较优，但是由于经营管理原因，财务表现较弱。公司收购学校后，并不改革具体教学活动，而是以向学校派出5-7人团队的方式，将公司综合管理体系移植入被并购学校，优化学校运营，增强财务表现。在开源方面，公司致力于完善教学配套设施，美化校园环境，改善宿舍条件，提升学生报到率的同时增强其付费意愿；在节流方面，公司重拳出击行*费用，取缔冗官冗员现象，节约运营成本。公司三所并购学校提升效果显著，自证整合实力。湖南涉外经济学院自年1月被公司收购，经过两年半的整合，实现学费和学生人数双增长，其本科学费由1.5万元增长60%至2.4万元，专科学费由1.1万元增长45%至1.6万元；人数方面，学额增长的同时，报到率由89%提升至96%，学生人数由2.8万增长24%至3.5万。净利润方面表现亮眼，山东英才学院经调整净利润从收购前的1.06亿元增长至FY的2亿元，预计FY有望达到2.5亿元。斯坦福国际大学实现扭亏为盈，净利润由收购前的-万元增至FYH1的2万元，预计FY和FY可达和万元。三校净利润改善助长整体ROE，公司ROE居可比公司首位。根据公司业绩披露，FY21H1湖南涉外学院和山东英才学院的净利润率分别为48%和43%，公司整体ROE为20.7%，远超第二三四名新高教集团（10.3%）、中教控股（7.7%）和希望教育（7.7%）。公司预计FY湖南涉外和山东英才净利率有望提升至55%和50%，整体ROE或可保持高位且稳步提升。4
盈利预测与估值4.1盈利预测
假设1：未来三年郑州工商学院每年学额增加0个，河南省民办高校学费上限维持元不变；湖南涉外经学院保持3个宿舍容量，学费每年上涨10%；山东英才学院和斯坦福国际大学学费每年分别上涨10%和5%。
假设2：未来三年K12业务在校生数量增长率为7.4%、8%和7%，幼儿园业务在校生数量增长率为5%、2%和2%。
假设3：公司对于并购标的整合能力较强，预计未来管理费用率呈下降趋势，-管理费用率分别为9.4%、8.9%和8.4%。
4.2相对估值宇华教育74%的营收来源于高教业务，因此我们将其对标高教集团，选取中教控股、希望教育、华夏视听教育和中汇集团四家作为可比公司，年三家公司平均PE为57.32倍，年平均PE为18.14倍，我们给予宇华教育与行业平均一致的18倍估值，对应市值亿港元，目标价8.64港元，首次覆盖给予“买入”评级。5
风险提示
1）教育*策变动风险；2）各地教育部批准学额增量不及预期；3）优秀并购标的减少，并购竞争加剧。
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